中國是未來的答案嗎？在提出這一命題的同時，人們開始爭論中國經(jīng)濟(jì)長期高速增長的拐點(diǎn)是否就要到來。中國政府也對中國經(jīng)濟(jì)做出了“新常態(tài)”的表述，用于定義“一個與過去30多年高速增長期不同的新階段”。在延續(xù)三十多年的高速增長之后，中國經(jīng)濟(jì)生活中一系列的結(jié)構(gòu)性問題開始凸顯，包括投資拉動的經(jīng)濟(jì)增長模式帶來的一系列副作用在發(fā)酵，金融體系的滯后發(fā)展導(dǎo)致資源配置的低效，政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的角色混亂，收入不平等和社會階層的固化等等。我把過去三十五年中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展期稱為中國經(jīng)濟(jì)增長的第一階段，中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在正進(jìn)入第二階段。希望能對看清中國目前經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)調(diào)整提供一個更清晰的視角。

 

　　一個方程式看中國經(jīng)濟(jì)增長的兩個階段

 

　　我們的思考可以從經(jīng)濟(jì)學(xué)里的一個等價公式開始：

 

　　增長率=投資率X投資資本收益率

 

　　這個方程式是理解中國經(jīng)濟(jì)非常有效的一個邏輯框架。方程式的左邊是經(jīng)濟(jì)增長率，右邊是投資率和投資資本收益率的乘積，分別表現(xiàn)為固定資產(chǎn)投資占GDP的比率和投資的效率。投資率和投資資本收益率都可以拉動經(jīng)濟(jì)成長。

 

　　過去三十五年，中國經(jīng)濟(jì)在其發(fā)展的第一階段完成了從計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。這個過程中，中國經(jīng)濟(jì)在投資率和投資資本收益率之間獲得了一個良好的平衡，兩者合力有效地推動了中國持續(xù)三十五年的高速經(jīng)濟(jì)成長。1980年至2012年間，中國的平均投資率高達(dá)GDP的39%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國家和亞洲新興市場國家的水平，最近五年，投資率更是高達(dá)50%。與此同時，因?yàn)楦母锍跗谥袊?jīng)濟(jì)的起點(diǎn)較低，資本相對稀缺，資本的邊際收益率長期保持在一個較高的水平，投資資本收益率因而也較高。

 

　　用上述方程式理解中國經(jīng)濟(jì)的過去和未來，可以這么說，投資率和投資資本收益率的不同組合區(qū)別了中國經(jīng)濟(jì)增長的兩個階段。在中國經(jīng)濟(jì)高速增長的第一階段，高投資率和相對較高的投資資本收益率合力促成了中國經(jīng)濟(jì)年逾9%的增長率。

 

　　然而，促成中國經(jīng)濟(jì)在第一階段高速增長的很多因素是一次性的，在第二階段難以為繼：在享受了多年的人口紅利之后，中國人口老齡化問題在加劇，勞動力短缺或在不久的未來成為現(xiàn)實(shí)；長期的高投資帶來產(chǎn)能大面積過剩，未來維持高投資率越來越困難；地方政府之間的經(jīng)濟(jì)競賽（political tournament for economic growth）極大地激發(fā)了地方政府投資和發(fā)展經(jīng)濟(jì)的熱情，但地方政府的增長主義傾向也帶來龐大的地方債務(wù)，大量的低效投資，和環(huán)境的惡化；適度“金融壓抑”政策曾經(jīng)使得中國能夠在短時期內(nèi)將有限的資源積累起來，迅速實(shí)現(xiàn)工業(yè)化，但金融壓抑所帶來金融中介服務(wù)低效，覆蓋面窄，結(jié)構(gòu)不合理等痼疾，正制約中國經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的提高；房地產(chǎn)市場曾在本世紀(jì)的第一個十年極大地促進(jìn)了投資拉動的中國經(jīng)濟(jì)的成長，并為地方政府財力的擴(kuò)大創(chuàng)造了條件，但“土地財政”和高房價在很大程度上綁架了中國經(jīng)濟(jì)，制約著中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的順利實(shí)現(xiàn); “控制式”的公司治理模式扭曲了企業(yè)經(jīng)營的真實(shí)目標(biāo)，導(dǎo)致企業(yè)普遍缺乏創(chuàng)新商業(yè)模式和價值創(chuàng)造的動機(jī)與能力；收入分配不平等和社會階層固化使得勇于創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的企業(yè)家精神在喪失，社會戾氣加劇……

 

　　于是，在中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展三十多年，中國進(jìn)入中等收入國家行列之際，政策制定者、學(xué)者、企業(yè)家、甚至全社會都在討論中國能否走出“中等收入陷阱”（mid-income trap），延續(xù)曾經(jīng)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長。悲觀論調(diào)很快在思想市場上找到空間，盛行開來。悲觀者認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)在第一階段的成長故事只是一個高投入帶來高增長的故事（詳見克魯格曼對中國經(jīng)濟(jì)的論述）。甚至，發(fā)生在中國的一切被稱為“史上最大的泡沫！”破裂只是一個時間問題。

 

　　中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的第二階段將更倚重投資資本收益率

 

　　進(jìn)入經(jīng)濟(jì)發(fā)展第二階段的中國正面臨著諸多挑戰(zhàn)，過去的成功因素正變?yōu)槲磥戆l(fā)展的桎梏，中國經(jīng)濟(jì)在未來維持投資率和投資資本收益率的固有平衡變得越來越困難。

 

　　首先，繼續(xù)保持40%以上的高投資率變得越來越不可能。“三廉價”（廉價資本、廉價勞動力、和廉價能源）的時代已經(jīng)結(jié)束。中國的高投資率很大程度上歸結(jié)于高儲蓄率。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們絞盡腦汁提出了各種各樣的理論去解釋中國的高儲蓄率，指出的原因包括深受儒家文化影響的勤儉傳統(tǒng)，欠發(fā)達(dá)的金融體系所導(dǎo)致的投資渠道的缺乏，社會福利系統(tǒng)和養(yǎng)老制度的滯后，甚至包括男女人口比例失調(diào)等。

 

　　經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入第二階段的中國，因?yàn)槿丝诮Y(jié)構(gòu)逐漸老齡化，維持高儲蓄率在未來會變得越來越困難。因高儲蓄而形成的低實(shí)質(zhì)利率也難以維系，投資的機(jī)會成本將大大增加，這些都將降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資率水平。與此同時，長年累月的高投資已經(jīng)導(dǎo)致中國大面積的行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，未來繼續(xù)靠投資拉動經(jīng)濟(jì)成長的空間在迅速縮小。

　　

　　此外，“企業(yè)化”的地方政府作為經(jīng)濟(jì)生活的重要參與者，因?yàn)檐涱A(yù)算約束和道德風(fēng)險，地方政府大肆投資已經(jīng)導(dǎo)致地方政府債務(wù)高企，未來投資規(guī)模必將受到極大的限制。最后，中國過去十年的高投資率很大程度上歸結(jié)于房地產(chǎn)市場的投資，但扭曲的房地產(chǎn)價格使得未來房地產(chǎn)市場投資繼續(xù)大幅上升變得越來越不可能。

 

　　再看投資資本收益率。中國開啟經(jīng)濟(jì)改革時是一個低收入國家，資本對勞動力的比例（capital-labor ratio）相較于高收入國家而言要低很多，這種背景下，中國經(jīng)濟(jì)總體的投資資本收益率能保持在比較高的水平。整個經(jīng)濟(jì)對資本投入處于一種嚴(yán)重饑渴的狀態(tài)，資本的邊際收益率比較高。這一因素，再加上中國大量勞動力從農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)向非農(nóng)業(yè)時所帶來的勞動生產(chǎn)率的提高，解釋了中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展第一階段呈現(xiàn)的較高的投資資本收益率。但經(jīng)過三十多年快速發(fā)展，中國經(jīng)濟(jì)的資本總量已經(jīng)大幅提升，資本的邊際收益率開始呈現(xiàn)下降趨勢。

 

　　同時，制約投資資本收益率進(jìn)一步提高的結(jié)構(gòu)性因素也在凸顯，尤以中國在制度基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上的薄弱為甚。例如，在生產(chǎn)要素市場上，中國市場化的推進(jìn)頻遇障礙，國家仍然牢牢控制著生產(chǎn)要素市場。這至少帶來兩個后果。其一，當(dāng)國家牢牢控制生產(chǎn)要素市場時，生產(chǎn)要素的配置肯定受到國家政策或是影響國家政策的利益團(tuán)體的引導(dǎo)，投資資本收益率高的企業(yè)不一定能夠得到足夠的生產(chǎn)要素去發(fā)展壯大，從而影響到中國經(jīng)濟(jì)的投資資本收益率；其二，生產(chǎn)要素市場的市場化進(jìn)度不夠，容易導(dǎo)致生產(chǎn)要素的定價扭曲，從而起不到資源有效配置的作用，不利用生產(chǎn)經(jīng)營的效率化。中國經(jīng)濟(jì)在第一階段的發(fā)展是一種粗放式的發(fā)展，這很大程度上與生產(chǎn)要素市場市場化程度不足有關(guān)。

 

　　進(jìn)入“新常態(tài)”的中國經(jīng)濟(jì)急需改變靠投資率拉動經(jīng)濟(jì)增長這一模式，這就要求中國經(jīng)濟(jì)在再度啟動改革時將增長模式從投資拉動轉(zhuǎn)為消費(fèi)拉動，由粗放式經(jīng)營轉(zhuǎn)為效率驅(qū)動。只有當(dāng)中國企業(yè)能夠確實(shí)提高投資資本收益率時，降低投資率才不會影響到經(jīng)濟(jì)增長率。未來十年甚至更長一段時間，植根于中國經(jīng)濟(jì)生活的各種結(jié)構(gòu)性因素彼此關(guān)聯(lián)，交互作用，將以一種非線性的方式深刻地影響中國經(jīng)濟(jì)的投資率和投資資本收益率，決定中國經(jīng)濟(jì)未來的增長速度和質(zhì)量。中國經(jīng)濟(jì)增長的第二階段，我們需要尋找投資率和投資資本收益率之間的新平衡，而這種新平衡將更加倚重投資資本收益率而非投資率。

 

　　未來中國經(jīng)濟(jì)的四種可能場景

 

　　中國經(jīng)濟(jì)高速增長結(jié)束了嗎？這取決于未來中國投資率和投資資本收益率以什么樣的一種方式組合在一起形成新的均衡狀態(tài)。中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的第二階段可能出現(xiàn)四種場景。其一、投資率和投資資本收益率都處于比較高的水平。這種情況下，中國經(jīng)濟(jì)在未來很長一段時間還能維持高速增長，但這種場景出現(xiàn)的概率極低；其二、投資率降低，但投資資本收益率能夠提升到一個較高的水平，這樣，中國經(jīng)濟(jì)將不再需要維持一個相當(dāng)于GDP40%的投資率。投資資本收益率的提升使得經(jīng)濟(jì)的整體增長的質(zhì)量得以改善，經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性將大大提高，這種場景與我們常說的“新常態(tài)”是一致的；其三、投資率降低，但投資資本收益率不見改善。這是未來中國經(jīng)濟(jì)最壞的一種可能性，這意味著中國經(jīng)濟(jì)將以效率低下的方式低速增長，中國將很難走出中等收入陷阱；其四、維持現(xiàn)狀。投資資本收益率不見改善，但通過激進(jìn)的財政和貨幣政策繼續(xù)維持很高的投資率，以此實(shí)現(xiàn)一定的經(jīng)濟(jì)增長速度。顯然，這種狀態(tài)也將很難持續(xù)，因?yàn)檫@樣一種增長方式對原材料、資金、和廉價勞動力的過度需求在未來將更難得到滿足，對國際市場的過度依賴也將增加這種模式的脆弱性。

 

　　未來中國經(jīng)濟(jì)更可能出現(xiàn)上述四種場景中的哪一種呢？雖然一系列結(jié)構(gòu)性的挑戰(zhàn)使得中國經(jīng)濟(jì)的前景充滿不確定性，但經(jīng)濟(jì)生活中正面的、有利于提升中國經(jīng)濟(jì)投資效率的影響因素正在涌現(xiàn)：中國每年畢業(yè)700萬大學(xué)生，很快，中國將擁有逾一億受過高等教育的就業(yè)人口，歷史上我們還沒有見過這樣一個龐大的高知識群體，他們已經(jīng)開始深刻地改變著中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和發(fā)展?jié)撃埽换ヂ?lián)網(wǎng)精神及技術(shù)所帶來的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新熱潮，將深刻地影響中國經(jīng)濟(jì)，利于提升投資資本收益率；利率市場化和金融創(chuàng)新的深化將進(jìn)一步優(yōu)化資源的配置；確定市場在資源配置中的決定性作用將重新界定政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演的角色；通過混合制等方式深化國企改革也將有助于改變其只重規(guī)模，不重投資效率的行為模式……

 

　　亞馬遜的創(chuàng)始人杰夫•貝索斯在回顧亞馬遜的成功時曾自豪地說：“最終，是我們的選擇決定了我們！”（In the end, we are our choices!）致力于提升投資資本收益率，實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)“從大到偉大”的轉(zhuǎn)型。中國經(jīng)濟(jì)的未來取決于我們現(xiàn)在的選擇。